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政治局会议后 债券市场再度陷入震荡格局，基本面仍在淡季，后续政策幅度与效果尚不明朗，资金面作为债券市场的现实就变得更加重要。7月末国库现金定存中标利率大幅下降、票据利率明显走低、非银机构月末融入规模反季节性下降，均显示银行流动性充裕，央行7 月末的大规模逆回购投放，也显示其呵护资金面的态度，8 月初资金面也明显转松。但上周五央行新闻发布会“防止资金套利和空转”的说法还是引发了市场的诸多猜测，此后资金面也出现了边际收敛。那么央行的表述变化对资金面有何潜在影响呢？

今年以来监管部门也有过关于同业去杠杆、防止脱实向虚的表述，但这也并未对货币宽松产生实质性的影响。我们认为央行的最新说法更多的还是从货币政策框架的角度出发，与前期提出的“缩减原则”相呼应。

由于货币政策是多目标的，不同目标之间可能也会存在冲突之处，考虑政策效果具有一定的不确定性和复杂交互效应，因此央行认为应减低政策工具的力度，因此中国在面对外部冲击与压力时并未像海外经济体大幅降息甚至实施零利率，而是小幅满足，降息步长一般都在10BP。我们认为央行上周五的讲话更多是表达出于“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转”的考虑，后续降息的幅度将有节制的，但这也在市场预期之内。

从资金面来看，今年春节后DR007 重回政策利率附近，但隔夜利率中枢二季度后明显走低，市场更关心相关表述对这一情况的影响。但我们认为，这一情况的出现还是受到央行调控目标变化下资金市场供求变化的影响。

目前DR007 是央行货币政策的主要操作目标，央行主要也是需要通过引导银行融出规模的变化实现对资金利率的调控，但银行参与质押式回购市场主要还是以头寸管理为主，因此其交易的期限一直以隔夜为主，DR001 每日成交占R001 的比重明显高于DR007 占R007 的比重，因此银行行为变化对于隔夜市场的影响反而比7 天更大，尽管DR007 衡量的是存款类金融机构以利率债为质押的7 天期回购利率，但其变化仍然会更多受到非银机构行为的影响。

2022 年银行融出规模大幅上升，在这一过程中非银机构的资金需求也明显上升，但非银机构更多融入了隔夜资金，隔夜以外的正回购占非银整体正回购规模的比重下降，这就造成了隔夜与7 天利率的同步走低。而在今年以来，央行重提资金利率围绕政策利率波动，但更多是回归常态化的政策，尤其是随着经济压力的增大，央行仍然把握DR007 在OMO 利率附近甚至略低。但非银7 天的资金需求量已较22 年前明显增加，使DR007 维持在政策利率附近所需要的银行资金融出规模也会更大，但在这样的背景下，银行隔夜融出量升幅更大，这就导致DR007 在政策利率附近的背景下，隔夜利率中枢反而相对偏低，8 月初也是如此。

如果这样的情况未来需要改变，那就需要观察到银行融出规模更加明显 的下降，参考4 月和6 月经验，大行/政策行、股份行与城商行的刚性净融出规模至少要降至4 万亿以下，才会使R001 升回政策利率附近。银行融出规模的变化背后更多还是受到央行的调控意愿影响。我们认为央行重提“防止资金套利和空转”的潜在含义可能也是类似于2022 年资金利率明显偏低的状态并非常态，资金利率围绕政策利率波动的目标仍会坚持，隔夜利率后续很难一直维持在1%左右的低水平，但如果央行仍愿意DR007 仍在政策利率附近或是略低，那么隔夜利率与政策利率的利差仍将维持在偏高状态。如果这一情况发生变化，我们应当可以从银行融出规模的变化上找到相应证据。

即便隔夜利率类似于上周的偏低状态难以维持，如果未来R001 中枢维持在1.5%-1.6%，考虑降息预期的存在，当前略低于2.3%的1Y 期存单利率也在合理的范围之内。我们跟踪的存单供需强弱指数显示非银机构对于存单的需求仍然相对强劲，存单利率调整的空间也相对有限。如果资金面后续能重回稳态，那么存单利率后续大概率仍将维持偏强震荡。

而在政策博弈期，市场大概率仍将维持震荡格局，但后续货币总量放松宽松或仍是相对确定性的方向，我们认为三季度降准仍有必要，大概率9 月落地。如果资金面在较长时间内持续宽松，尤其是DR007 的均值与OMO 利率利差拉大，也不排除降息提前的可能；考虑短端利率上行的风险可控，票息策略仍然占优，但组合的久期也不宜过低，可根据市场状态灵活操作，寻找长端的交易性机会。而利率进一步下台阶可能要等待旺季后基本面维持弱势的确认，或是货币总量政策进一步放松的时间窗口，这可能会在三季度后期逐步兑现。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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